Drie thema’s domineren de financiële markten
Al enige tijd worden de financiële markten in grote lijnen gedreven door drie thema’s: geopolitieke onzekerheid, de ‘AI trade’ en de stijging van de rentes op de kapitaalmarkt. De aandacht van beleggers voor deze thema’s wordt regelmatig afgewisseld. In het afgelopen cijferseizoen werd weer eens duidelijk dat de winsten in belangrijke mate worden gedreven door AI-gerelateerde bedrijven, waar aandelen uit verschillende sectoren van profiteren. De geopolitieke onzekerheid spitst zich vooral toe op de spanningen tussen de VS en Iran, de Straat van Hormuz en de olieprijs; die laatste blijft hoog doordat een vredesakkoord ver weg lijkt. Tot slot is er al geruime tijd sprake van oplopende rentes op de kapitaalmarkt. Deze zijn deels het gevolg van de hogere olieprijs en inflatie, maar vooral van zorgen over stijgende overheidsschulden en begrotingstekorten. En die kwamen extra in de schijnwerpers door een opmerkelijke actie van het Amerikaanse ministerie van Financiën.
Beleggers richten aandacht op Amerikaanse overheidsfinanciën
Beleggers maken zich steeds meer zorgen over de snel oplopende Amerikaanse staatsschuld, die onlangs boven de $40.000 miljard uitsteeg. Ook heeft de VS een tekort op de begroting van ongeveer 6% van het bruto binnenlands product (bbp). Zo’n tekort zien we normaalgesproken alleen tijdens een sterke economische neergang. In combinatie met een groeiende vraag naar kapitaal – er is veel geld nodig voor o.a. defensie, de energietransitie en AI – vertalen deze zorgen zich in hogere rentes op Amerikaanse staatsobligaties met langere looptijden zoals tien, twintig en dertig jaar. De dertigjaarsrente steeg onlangs boven de 5,3%, het hoogste niveau sinds 2007.
Niet alleen voor de overheid wordt geld lenen hierdoor duurder, ook voor consumenten en bedrijven. De meeste Amerikanen financieren hun huis met een hypotheek met een vaste rente voor dertig jaar. Rentes op langlopende Amerikaanse staatsobligaties zijn hierdoor veel belangrijker voor huishoudens en bedrijven dan de beleidsrente van de centrale bank. Lagere lange rentes betekenen immers lagere financieringskosten in de hele economie.
Ingrijpen minister van Financiën heeft niet het gewenste effect
De oplopende lange rente was voor de Amerikaanse minister van Financiën, Scott Bessent, reden om aan te kondigen dat zijn ministerie extra langlopende staatsobligaties gaat opkopen. Maar in plaats van de rentes omlaag te drukken – wat maar deels is gelukt, vooral dankzij een daling van de olieprijs – legde Bessent met zijn actie de aandacht juist op het onderliggende probleem: de groeiende staatsschuld en de beperkte bereidheid dan wel mogelijkheid om het begrotingstekort terug te dringen. Het tekort loopt mede op doordat er steeds meer rente over de staatsschuld moet worden betaald: nu al ruim $1.000 miljard per jaar. Bovendien worden de aankopen gefinancierd door kortlopende staatsobligaties uit te geven, waardoor de overheid vaker moet herfinancieren en dus kwetsbaarder wordt voor renteschokken.
‘Debasement trade’ terug van weggeweest
De reactie van de markt op de actie van Bessent had veel weg van de ‘debasement trade’, een beweging die we kennen van vorig jaar. Beleggers vrezen dat hoge overheidsschulden en begrotingstekorten de koopkracht van de dollar aantasten. Zij zoeken daarom bescherming in schaarse bezittingen die niet onbeperkt kunnen worden gecreëerd, zoals goud en bitcoin. We zagen dus een zwakkere dollar, een hogere goudprijs en een flinke stijging van de bitcoin.
Lange rentes stijgen wereldwijd en zijn ook een teken van normalisatie
Overigens staat de Amerikaanse situatie niet op zichzelf. Ook in veel andere landen zitten de lange rentes in een stijgende trend, door een combinatie van fragiele overheidsfinanciën en een grotere vraag naar kapitaal. De rente op Japanse dertigjarige obligaties steeg voor het eerst in de geschiedenis tot boven de 4%. De Britse dertigjaasrente liep op naar 5,85%, het hoogste niveau sinds 1998, en de Franse dertigjaarsrente staat op niveaus die voor het laatst rond de financiële crisis werden gezien. Zelfs Duitsland is minder dan voorheen een veilige haven, met een dertigjaarsrente die recent opliep tot 3,75%, het hoogste niveau sinds 2011.
Hogere kapitaalmarktrentes zijn niet alleen een risico, maar ook een teken van normalisatie en een terugkeer naar een positieve reële rente (na aftrek van de inflatie). De periode van extreem lage rentes (de Duitse en Nederlandse dertigjaarsrentes waren tussen 2019 en 2021 zelfs enige tijd negatief) ligt achter ons en beleggers krijgen weer een betere vergoeding voor looptijd-, krediet- en inflatierisico’s. En daarmee wordt het rendement dat obligaties geven steeds meer een concurrent van het rendement op aandelen.
Dertigjaarsrentes zitten al enkele jaren in een stijgende trend
Korte rente VS beweegt vooral op de verwachtingen voor het centrale-bankbeleid
De rentes op staatsobligaties met looptijden van twee jaar en korter zijn veel nauwer gerelateerd aan het beleid van de centrale banken. Ook de korte rentes zijn in de afgelopen maanden opgelopen, door een afnemende kans op verdere renteverlagingen door de Amerikaanse centrale bank, de ‘Fed’. De markt ging zelfs renteverhogingen inprijzen. De inflatie ligt door de stijging van de olieprijs nog altijd ruim boven de doelstelling van de Fed, die duidelijk maakte dit geen wenselijke beweging te vinden.
Enkele tegenvallende economische cijfers, waaronder een zwak arbeidsmarktrapport, zorgden er begin augustus voor dat beleggers minder rekening gingen houden met renteverhogingen. Maar in zijn speech op het Fed-symposium in Jackson Hole sloeg Fed-voorzitter Warsh een havikachtige toon aan, waarna de markt opnieuw een renteverhoging in september ging ‘inprijzen’. Die kans wordt nu geschat op 60%.
Arbeidsmarktrapport VS valt tegen
Zoals gezegd viel het laatste Amerikaanse arbeidsmarktrapport nogal tegen. De Amerikaanse economie verloor in juli 23.000 banen, terwijl op een groei van 83.000 banen was gerekend. Ook werden eerdere cijfers met in totaal 103.000 banen neerwaarts bijgesteld. Daarnaast lieten de detailhandelsverkopen de grootste daling zien in ruim een jaar en verslechterde het consumentenvertrouwen. Maar niet alle cijfers waren zwak: de inkoopmanagersindex, een belangrijke indicator voor het ondernemersvertrouwen, steeg in augustus van 54,5 naar 56 punten en wijst op een versnelling van de economische groei. Een andere meevaller was de inflatie, die in juli volgens verwachting is gedaald van 3,5% naar 3,4% op jaarbasis. De kerninflatie – zonder voedsel- en energieprijzen – kwam uit op 2,5%, het laagste niveau sinds maart 2021.
Risico van langer hoog blijvende inflatie vergroot kans op nieuwe renteverhoging ECB
Hoewel de Europese Centrale Bank (ECB) op de rentevergadering in juli de beleidsrente ongewijzigd liet, lijkt ze de deur naar een renteverhoging in september op een flinke kier te hebben gezet. Mede door hogere energieprijzen liep de inflatie in de eurozone in juli op van 2,8% naar 2,9% en de kerninflatie van 2,4% naar 2,5%. Aangezien de olie- en gasprijzen hoog blijven en het risico op een verdere stijging van de gasprijs richting de winter aanwezig is, gezien de nog altijd lage vulgraad van de Europese gasopslagen, is het risico van langer hoog blijvende inflatie groot. Hoewel de inflatie aanbod-gedreven is, door de hoge energieprijzen, en een renteverhoging vooral effect heeft op de vraagzijde van de economie, lijkt de ECB toch voor een tweede ‘preventieve’ renteverhoging te gaan kiezen in september.
Europese economie is opvallend veerkrachtig
Daar komt bij dat de Europese economie in de afgelopen maanden, ondanks de geopolitieke onrust en hoge energieprijzen, opvallend veerkrachtig is gebleken. De economie van de eurozone groeide in het tweede kwartaal met 0,3% ten opzichte van het eerste kwartaal, en de inkoopmanagersindex steeg deze maand, zij het licht, van 52,0 naar 52,1 punten. Positief is ook dat het vertrouwen van Duitse bedrijven in de lift zit. Duitslands belangrijkste economische vertrouwensindicator, de Ifo-index, steeg in augustus voor de vierde maand op rij, naar het hoogste niveau in een jaar. Ondanks de tegenwind van lage waterstanden, hoge energieprijzen, Chinese concurrentie en de moeizame uitvoering van hervormingen, toont de Duitse economie veerkracht.
Voorkeur voor opkomende markten, negatief op Europa
Ondanks die economische veerkracht en een stevige winstgroei dit jaar, hebben we in juli de weging van Europese aandelen verlaagd naar onderwogen. In vergelijking met de VS, Zuid-Korea en Taiwan, huisvest ons continent minder kansrijke techbedrijven. Bovendien is Europa economisch kwetsbaar voor hogere energieprijzen. De kans is groot dat deze inputkosten door het smeulende en soms oplaaiende conflict in het Midden-Oosten op een structureel hoger niveau zullen blijven liggen.
Wat aandelenregio’s betreft, handhaven we onze voorkeur voor opkomende markten. Het onderliggende winstbeeld is sterk, terwijl de waardering relatief laag is. Voor dit jaar wordt een winstgroei van ruim 70% verwacht, waarmee opkomende markten veruit de snelst groeiende grote aandelenregio zijn. Mede hierdoor is de MSCI Emerging Markets-index dit jaar al zo’n 25% gestegen (in euro). Daarbij tekenen we aan dat zowel de winstgroei als de indexstijging voor een groot deel wordt gedreven door slechts drie aandelen. De chipproducenten TSMC, Samsung en SK Hynix hebben samen een gewicht van circa 30% in de index, maar zijn dit jaar goed voor ruim 70% van de stijging van de index. Dit betekent dus een behoorlijk concentratierisico: als deze aandelen dalen, trekken ze de index mee omlaag. Maar omdat de vooruitzichten voor de chipsector sterk blijven, zien we dit vooralsnog niet als een groot probleem.
Overwogen positie in IT-aandelen blijft gehandhaafd
Van alle sectoren zijn de winstverwachtingen voor de technologiesector veruit het sterkst. Voor dit jaar wordt een winstgroei van 87% verwacht, voor volgend jaar 38%. Ook hier zijn chip- en andere AI-gerelateerde bedrijven voor een belangrijk verantwoordelijk voor. Zij leveren immers de ‘picks & shovels’ aan de bedrijven die AI-modellen ontwikkelen en trainen en datacenters laten draaien. De kwartaalcijfers en vooruitzichten die ’s werelds grootste (chip)bedrijf Nvidia pas bekendmaakte, maakten nog maar eens duidelijk dat de vraag naar AI-infrastructuur onverminderd sterk blijft. Door twijfels bij beleggers over de enorme investeringen in AI-infrastructuur en de financiering ervan, zijn de waarderingen van sommige bedrijven bovendien niet overdreven hoog. Wel loopt de volatiliteit af en toe op en verschuift de aandacht van beleggers soms naar achterblijvers, zoals softwarebedrijven. Al met al houden wij vast aan de overwogen positie van de IT-sector in de ING-beleggingsstrategieën.
Waardering IT-sector ligt rond het laagste niveau van dit decennium
Winstgroei en koersstijgingen worden breed gedragen
Techaandelen spelen een prominente rol in de winst- en koersontwikkeling op de aandelenmarkten, maar dat betekent niet dat andere sectoren geen rol van betekenis spelen. De gemiddelde winstgroei van de bedrijven in de Amerikaanse S&P 500-index bedroeg in het tweede kwartaal maar liefst 50% op jaarbasis. Tien van de elf sectoren boekten meer winst, waarvan acht een winstgroei in de dubbele cijfers. Alleen gezondheidszorg kampte met een winstdaling. Dit beeld zien we ook terug in de koersvorming: de gelijkgewogen S&P 500-index bereikte eerder deze maand nog een nieuwe recordstand. In deze index hebben alle 500 aandelen hetzelfde gewicht en is er – in tegenstelling tot in de reguliere S&P 500-index – geen grote concentratie van techaandelen.
Ook in Europa worden de winsten redelijk breed gedragen. De bedrijven in de Stoxx Europe 600-index boekten in het tweede kwartaal een fraaie winstgroei van 25% en slechts één sector – duurzame consumentengoederen – zag de winst dalen. Zes sectoren boekten een tweecijferige winstgroei.
Winstgroei blijft belangrijke steunpilaar, stagflatie en hogere rente zijn een risico
De sterke winstgroei blijft een belangrijke steunpilaar onder de aandelenmarkten. Ook de veerkracht van de economie biedt steun, al zijn we behoedzaam voor een stagflatiescenario: een matiging van de groei bij aanhoudend hoge inflatie. Ook een hogere rente kan roet in het eten gooien. Door een hogere rente daalt de aandelenrisicopremie en worden obligaties een aantrekkelijker alternatief. Ook de waardering van aandelen kan onder druk komen. Omdat de waarde van een aandeel in theorie wordt bepaald door de contante waarde van toekomstige winsten en kasstromen, leidt een hogere rente doorgaans tot lagere waarderingen. Vooral groeibedrijven – zoals tech - zijn hiervoor gevoelig, omdat een groot deel van hun verwachte winst verder in de toekomst ligt. Ook vastgoed en andere sectoren met relatief veel schuld op de balans zijn kwetsbaar voor rentestijgingen. Een neutrale weging van aandelen vinden wij het best passend bij de huidige omstandigheden.
Lange rentes blijven voorlopig onder opwaartse druk
De stijging van de rente heeft voor obligatiebeleggers twee gezichten. Aan de ene kant bieden nieuw uitgegeven obligaties weer aantrekkelijke aanvangsrendementen. Beleggers ontvangen eindelijk weer een behoorlijke vergoeding voor het uitlenen van hun geld aan relatief veilige partijen. Tegelijkertijd zet de hogere rente de koersen van bestaande obligaties onder druk, omdat deze minder aantrekkelijk worden dan nieuw schuldpapier met een hogere coupon. We verwachten dat lange rentes voorlopig onder druk zullen blijven staan, gedreven door structurele factoren zoals aanhoudende begrotingstekorten, een grote uitgifte van staats- en bedrijfsobligaties en afnemende steun van centrale banken. Daar is sinds enkele maanden energie-gedreven inflatierisico bijgekomen. Wij houden daarom vast aan onze negatieve visie op staatsobligaties.
High yield-bedrijfsobligaties zijn veerkrachtig
Binnen obligaties handhaven we onze voorkeur voor ‘spreads’, oftewel obligaties met een (aantrekkelijke) risicopremie, die we vooral vinden in hoogrentende (‘high yield’) bedrijfsobligaties en obligaties uit opkomende markten. Sinds het begin van dit jaar heeft het wereldwijde high‑yieldsegment de sterkste prestaties laten zien, wat grotendeels is toe te schrijven aan een relatief lage duratie, oftewel een kortere resterende looptijd en dus lagere rentegevoeligheid. Daarnaast biedt high yield een relatief hoog lopend rendement (hoge rente-inkomsten), oftewel ‘carry’. Obligaties uit opkomende markten hebben ook een aantrekkelijke carry.
Beleggen brengt risico’s en kosten met zich mee. Je kan jouw inleg of een deel hiervan verliezen. Lees meer over de risico's van beleggen.
Deze publicatie is opgesteld namens ING Bank N.V., en slechts bedoeld ter informatie. ING Bank N.V. betrekt haar informatie van betrouwbaar geachte bronnen en heeft alle mogelijke zorg betracht om ervoor te zorgen dat ten tijde van de publicatie de informatie waarop zij haar visie in deze publicatie heeft gebaseerd niet onjuist of misleidend is. ING Bank N.V. geeft geen garantie dat de door haar gebruikte informatie accuraat of compleet is. De informatie in deze publicatie kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Overneming van gegevens uit deze publicatie is toegestaan, mits de bron wordt vermeld. ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, handelsregister nr. 33031431, en staat onder toezicht van De Nederlandsche Bank (DNB) en de Autoriteit Financiële Markten (AFM). ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V.